一、案例背景

永煤集团全称是永城煤电集团有限责任公司，是河南省国有大型煤炭企业，我国500强企业之一，全国工业重点行业效益十佳企业之一。产业涵盖煤炭开采洗选、金属矿业采选、煤化工、发供电、机制、铁路运输、轴承制造、矿建、商贸等。其控股股东为河南能源化工集团（持股占比96.01%），后者为河南省国资委下属独资公司。集团核心业务是煤炭开采洗选。

2020年2月12日，永煤集团发行“20永煤SCP003”，发行总额为10亿元，利率为4.39%，期限为270天。2020年11月10日，永煤集团因未能按期兑付该超短融券到期应付本息，构成实质违约，涉及本息金额共10.32亿元。2020年11月11至13日，由于永煤事件持续发酵，冲击投资者信心，债券市场受到显著冲击。部分信用债一级市场取消发行，相关行业、相关省份的部分信用债出现暴跌，债市恐慌情绪爆发，部分产品赎回压力较大，波及利率债市场，资金面紧张，3天内10年期国债收益率上行幅度达4-5BP。

2020年11月21日，金融委第四十三次会议提出，金融监管部门和地方政府要从大局出发，建立良好的地方金融生态和信用环境，秉持“零容忍”态度，严厉处罚各种“逃废债”行为，维护市场公平和秩序。2020年11月24日，永煤集团兑付“20永煤SCP003” 50%本金至主承销商监管账户。市场情绪有所缓和。

二、原因分析

通过对公开资料信息进行整理分析，直接原因主要有以下两点。

1．非核心业务迟迟未剥离，吞噬利润，2018年至今连续亏损。永煤集团核心业务为煤炭开采洗选，业务收入占比约50%，贡献90%以上利润，近年来毛利率保持在约40%，处于行业中上水平。但非煤业务盈利能力较弱，且一直未能剥离，其中化工业务近年毛利率快速下降，从18.1%降至2.1%，拖累集团经营，受化工业务影响，永煤集团2018年归属于母公司所有者的净利润亏损11亿元，2019年亏损扩大至13亿元，2020年前三季度亏损3.2亿元。

2. 关联方占款严重。永煤集团的母公司河南能源化工集团是对外融资主体，截至2019年末，永煤集团关联方应收账款达104.5亿元，占全部其他应收款的64.1%。账面资金余额大部分是受限资金，大部分已借至豫能化、关联化工企业等，刚发行的中期票据用于归还其他借款。从2020年6、7月已出现流动性资金紧张的风险，针对此次超短融券还本付息，集团采取了发债、出售股权、协调政府资金、股权质押等多种措施筹措资金，但无一落实到位导致最终违约。

间接原因主要有以下三点。

1．违约事件超出市场预期。永煤集团账面资金充足，于2020年10月20日刚发行评级为AAA的2020年度第六期中期票据，募集资金用于偿还债务，在传统信用分析框架下，永煤集团应具备偿还能力，且永煤集团为河南省重点工业企业，市场普遍认为永煤集团应具备债务偿还能力。

2．信用债市场风险事件主体多为拥有AAA评级的国有企业，打破市场对国有企业信用债的刚兑信仰。2020年10月23日，华晨集团因未能按期兑付“17华汽05”本息，构成实质违约，加上此次永煤事件，短期已出现两次国有企业AAA债券违约。此外，近期还陆续出现部分国有企业信用债延期、技术性违约等风险事件。

3．违约事件出现连锁负面反应。此次事件引发市场对国有企业逃废债的担忧。一方面从账面来看，资金余额应足够偿付此次10亿元短期融资券。2019年末，永煤集团主要贷款银行的授信额度仍余1 002亿元；2020年第三季度，永煤集团现金及现金等价物余额为328.2亿元；此外，2020年10月下旬，公司刚发完“20永煤MTN006”。另一方面存在资产转移嫌疑。2020年11月2日永煤集团公告，将优质核心资产与资不抵债煤化工资产一并无偿划出，令市场产生疑惑。

三、主要启示

1．企业要重视战略风险，发展要聚焦主业。永煤集团在巅峰时期即确定了多元化战略，向煤化工、钼矿、轴承等扩张，煤炭生产的经验对其他行业而言可借鉴程度有限，如此无异于二次创业，失败率极高。且其战略激进，在扩张中忽视煤化工产业自身发展规律，投资激进，模式陈旧，发展盲目。多元化战略本身无错，但实施难度极大，必然伴随着多元化风险，一味地求大，而不是做强主业会导致失败。

2．企业要正确披露信息。永煤控股11月2日公告称，公司持有的5.06亿股中原银行股权，无偿划转至河南机械装备集团有限公司，6.5亿股划转至河南投资集团，另有四家子公司股权划转至河南能源化工集团化工新材料有限公司。安阳鑫龙煤业（集团）有限责任公司38%股权、鹤壁市福祥工贸有限公司100%股权、鹤壁市福兴工贸有限公司100%股权、鹤壁福源煤炭购销有限公司100%股权，则划转到永煤控股。但永煤控股在上述公告中称，划转已经完成，却未提及划转时间。第一财经记者查询国家企业信用信息系统及其他渠道，没有发现中原银行股权变更的工商登记，而中原银行也未就此披露，划转的具体时间无从得知。也正是这次划转，引发了市场逃废债的担忧，引起了恐慌。

3．债务期限结构要合理。短贷长用，短期兑付压力大，导致现金流紧张。永煤集团流动负债逐年上升，截至2020年第三季度，流动负债占比72.9%。此外， 2015—2019年短期有息负债占比由20%升至36.5%，长期有息负债占比由42.5%降至23.8%，有息债务整体占比稳定但结构恶化。伴随债券融资难度加大，公司短期兑付压力增加，2020年、2021年分别有50亿元、80亿元以上的债务偿还压力。

永煤集团后续债务偿还压力较大，而债券市场融资难度显著提高，债务到期如何解决仍是核心问题。当前永煤集团未偿债券规模达到234.1亿元，其中半年以内到期未偿债券规模达到120亿元。即使针对2020年11月10日违约的超短融券付息及本金，后续债券偿还压力仍较大，对于债券市场仍存在潜在冲击。违约潮后信用融资难以回到前期水平，未来永煤集团融资环境会进一步恶化，债券发行难度加大，经营压力加大，形成负向循环，相关风险需警惕。同样作为大型煤炭产业集团的冀中能源集团，命运也非常类似，因多元化扩张，背上了沉重的债务包袱，但受累于2020年永煤控股债券违约一事，冀中能源集团目前无法顺利从债市获得融资，以至兑付压力骤增，一度出现“技术性违约”（技术原因导致的违约）。